题材热点:重庆上调水泥价格;国内逆周期政策连续发力,加大基建投入。
以下为部分水泥行业个股解析:
万丈高楼平地起,沙漠里是建不起万丈高楼的,因为地基不行。对公司来说,最需要打好打牢固的基础是财务结构,即要平衡好公司自有资金与外部资金之间的关系。
不少水泥厂家近期宣布提价。日前,云南区域景谷红狮销售服务科通知,根据当前市场行情,经公司研究决定自2023年3月9日上午7时起,除临沧片区(含搅拌站)外,其他各片区各规格品种水泥出厂价上调30元/吨。
环保政策推动限产。随着政府对环保要求的提高,各地纷纷出台环境保护的具体规章,使得企业在考虑自身收益和政府要求的情况下,也愿意错峰生产,错峰生产的范围逐步扩大,停产的时间也在逐步的延长。
新疆和西北水泥股受到偏爱是因为这些水泥股的估值水平较低,也就是说其他水泥股的估值水平对于市场的吸引力随着股价的提升正在变弱。也就是说市场对于其他水泥股的买入变的谨慎。这种情况下水泥股的上涨空间会受到限制,低估值代表的弹性和安全性成为市场的偏爱,这也表明水泥股的上涨行情已处于后半段。除非2017年2季度有一些对于水泥供给侧进行约束的驱动因素出现。
今年以来市场结构行情突出,科技、消费作为主线品种,不少个股累计涨幅显著,临近年底,有观点认为滞涨的低估值品种,能够提供一定安全边际。在此背景下,该如何看待水泥板块?
重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域,投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段,投资规模从上百万美元到上千万美元不等。
扣除了门槛收益后的剩余收益,俗称“Carry”。超额收益分成主要受到资金规模和提成比例的影响。一般而言,私募基金管理者获得超额收益中的 20%分成,剩余的 80%按合伙人投资实缴资本比例分配给有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)。对于优秀的私募基金管理者,超额收益才是重要的收入来源。由于两只基金募集时间较晚,出于审慎考虑,四川双马目前尚未在其报表中实现超额收益。
进一步统计发现,上述实现大单资金净流入超过1000万元的11只个股中,华新水泥、祁连山、海螺水泥、福建水泥、塔牌集团等5只个股近30日内均获得机构推荐,后市投资机会备受机构的认可。
水泥行业里,哪家水泥厂实力最雄厚?海螺水泥。在今年3月25号公布的年报中,与2019年相比,海螺水泥的营业收入增加了12.23%,净利润增加了4.58%。别看净利润增长只在个位数,要知道这可是2020年的业绩。这一年,不亏就是优秀,何况还有赚,还能比2019年更赚呢?
现金流量允当比率不仅从2017年后逐年递增,而且最低水平都有157%,趋势够好,也非常够用。现金再投资比率也挺不错,近几年最低都有9.3%。现金能力给90分。
公司是个追求利润的组织。赚不到钱,说再多都是废话。在股东回报率方面,虽然海螺水泥从2018年开始逐年递减,但即使最低时的2020年都有23.5%,一个非常高的水平,很优秀。
那海螺水泥赚不赚的到钱呢?不仅能赚,还非常能赚。它的营业利润率高时可达31.1%,即使最低也有26.3%。虽然波动稍微大了点,但赚钱能力依然杠杠的。
在负债方面,海螺水泥从2017年开始逐年下滑。这说明它欠的债越来越少。尽管如此,但2020年只剩下了16.3%,公司自有资金占到了83.7%。两者之间的比例有点失衡。
兴业证券预计,今年国内熟料产能利用率水平将超过80%,恢复至合理水平,尽管各区域供需关系差异大,但龙头企业对跨区域流动的掌控力更加娴熟,预计2020年全国水泥行业需求有望保持高位。建议从两大角度布局:一是从盈利稳定性带来估值提升的角度;二是从需求及盈利改善能力的角度。
具体来看,目前公司业务逐步向国内靠拢,而且智能装备这块收入也有所增加,公司经营结果整体是符合市场预期的。
一、IDG 入驻,PE+建材双轮驱动
1.1 IDG 控股,水泥公司华丽转型
公司原为水泥制造厂商,主要在四川地区销售水泥、骨料制品。公司成立之初主要从事水泥及其制品的生产和销售,1999年 8 月,公司在深圳证券交易所主板挂牌上市(股票代码 000935.SZ)。
2016 年 IDG 系资本入驻,快速获取公司控制权。2016 年 8 月,四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司(LCOHC)分别与天津赛克环企业管理中心(有限合伙)(天津赛克环)和北京和谐恒源科技有限公司(和谐恒源)正式签署股份转让协议,股份转让完成后,和谐恒源持有四川双马 25.92%的股份,天津赛克环持有四川双马 25.01%的股份,和谐恒源作为天津赛克环唯一代理人行使股东权利,林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018 年 5 月,和谐恒源与 LCOHC 签署《一致行动人协议》,和谐恒源与其一致行动人合计持股 69.07%。
公司于 2017 年出售了下辖的两家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪双马水泥有限公司,并于 7 月和 9 月分别通过一、二级子公司参与投资河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙)(以下简称“和谐锦豫”)和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“和谐锦弘”),公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人,正式开始涉足私募股权投资管理业务。公司经营由原来的单一建材业务转变为 PE+建材生产双轮驱动。
1.2 公司股权结构集中,管理层资本市场经验丰富
公司股权结构集中,林栋梁先生为实际控制人,受益股东主要为 IDG 系成员。截至 2022 年三季度报,四川双马最大股东为和谐恒源,持股 26.52%,其一致行动人天津赛克环和 LCOHC 分别持股 25%、17.55%,三名一致行动人合计持股 69.07%,股权结构较为集中。主要受益股东林栋梁、王静波、牛奎光、杨飞等均为 IDG 资本合伙人。
1.3 公司收入结构持续改善,PE 利润占比提升
自 IDG 资本入驻以来,四川双马成本持续降低,主要系剥离部分低效益水泥业务所致。同时公司费用结构不断优化,随着 PE 业务团队规模扩大,管理费占总营收比例从 2019 年的 3.80%上升至 2021 年的 10.07%。
公司注重加强建材、PE 业务核心竞争力,研发支出占总营收比例从 2019 年的 0.30%上升至 2022 前三季度的 2.46%。
盈利能力保持持续增长,ROE 水平较高。公司近年来净利润不断提升,2016 年公司净利润仅为 1.08 亿元,到 2021 年已经增长至 9.85 亿元,CAGR55.6%,2022 前三季度归母净利润达到 7.65 亿元,同比增长 17.8%。公司 ROE 从 2016 年 3.2%升至 12.39%,目前较为稳定。
二、私募股权投资或将迎来最好时代
2.1、募资端有望引入长期资金形成持续增量,行业已形成九一分化格局
LP 市场方面,2022 年中国股权投资市场(包括早期投资、VC、PE)募资总规模达 2.16 万亿元,维持了较高水平,新募基金数约 7061 支,较 2021 年小幅增长 1.2%。其中 PE 新募资 1.60 万亿,占比 75%。
从存量规模来看,中国私募股权私募、创业基金存量规模持续攀升。截至 2022年末存续基金 50878 支,存续规模 13.77 万亿元,同比+7.73%。
从出资人结构来看,机构投资人为主要的投资方。截至 2020 年末,机构出资金额 8.17 万亿元,占比达 86.7%,其中企业投资者占 56.2%,而各类资管产品出资规模占 30.6%。同时,由机构投资者 100%出资的基金规模占比 82%。2021 年 12 月,《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》取消了保险资金进入私募投资市场的限制,私募行业有望获得来自保险资管机构的丰富资金,行业规模有望进一步扩大。
险资募资情况改善已有初步体现,截至 2022H1,中国保险资产管理协会登记的险资股权投资计划达到 11 支,资金规模达到 377 亿元,数量规模同比分别增长 267%、826%,保险私募基金则达到 9 支,资金规模 562 亿元,同比分别增加 125%和 112%。
2.2、投资端聚焦硬科技、科创行业,投早期或成为趋势
在经历 2021 年的补足式增长后,2022 年中国股权投资市场回归平稳,据清科研究中心统计,2022 年,中国股权投资市场共发生 10,650 起投资案例,同比下降 13.6%;投资总金额共 9,076.79 亿元人民币,同比减少 36.2%。
投资案例数排名前五的区域集中在东部发达省市,70%分布在“计算机运用”、“半导体及电子设备”和“生物基数/医疗健康”等,占比分别为 14.6%、24.6%、14.0%,体现了对高端制造和硬科技行业的支持。
从投资数量上来看,投向种子期、初创期企业案例数占比同比分别增加 1.2 个和 1.0 个百分点达 16.3%、22.7%。
2.3、退出端受益于资本市场改革,IPO 退出比例提升
受益于注册制持续推进和北交所开市,2022 年股权投资行业退出渠道较为畅通,据清科研究中心统计,全年共发生 4365 笔退出案例,同比下降 3.7%。
IPO 常态化背景下,公开市场退出成为主要的退出方式,平均退出时限缩短至 3.7 年。退出畅通、收回投资期限缩短,是股权投资行业大发展的重要因素。
三、业务发展迅速,私募+水泥双轮驱动
3.1 PE 业务:以硬科技为主要方向,预计未来将迎来项目集中退出期
基金管理公司从中收取一定的超额收益,如果有跟投的情况则会获得投资收益。当然,除了 IPO 退出外,资金退出方式还包括兼并与收购(M&A)、标的公司管理层回购(MBO)等。私募股权基金的投资期限大概是 10 年左右,属于中长期投资,一般情况下,从第四年开始就有项目陆续进入退出阶段,到第十年左右大概都能完成退出。
私募股权基金的管理公司每年都会对所管理的资金收取固定比例的管理费用,具体费用多少主要受管理资金规模和管理费率的影响。截至 22H1 四川双马管理基金规模约 180 亿,管理费率约 2%,由此计算的管理费收入约 3.6 亿元/年。
公司作为头部 PE 机构,或将受益于 IDG 系的丰富资源,在成长性显著的“硬科技”赛道中取得较快进步。2018 年,公司 PE 业务收入同比增长 420%至 3.69 亿元,随后维持在 3 亿元左右。2022H1,公司实现 PE 业务收入 1.46 亿元与去年基本持平。
1.河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙)(以下简称和谐锦豫),规模 66.74 亿元.公司旗下子公司西藏锦合担任管理人,并通过一级子公司西藏锦兴参与投资担任有限合伙人,总持股比例为 15.0%。和谐锦豫投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等。
2.义乌和谐锦弘股权投资合伙企业(有限合作)(以下简称和谐锦弘),规模 108.02 亿,公司二级子公司西藏锦合作为管理人,公司一级子公司西藏锦旭投资 10.8 亿元作为有限合伙人,持股比例为 10.00%。投资方向重点关注先进制造与新能源行业,包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。
3.天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称智慧出行基金),规模 65 亿,公司一级子公司西藏锦川创业投资有限公司投资 3.2 亿元成为基金有限合伙人,持股比例 4.92%。投资方向主要为无人驾驶、智能交通等高新技术领域。
4.深圳和谐成长三期科技发展股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称和谐成长三期基金),规模 204.3 亿。公司一级子公司西藏锦兴投资 8.7 亿元成为基金有限合伙人,持股比例 4.26%。投资方向主要为智能制造、人工智能、精准医疗等硬科技领域。
5.公司亦通过直投方式直接参与了部分项目,正在不断释放价值:互联网+财税服务商慧算账已经完成境外架构,意图赴海外上市。22Q1 四川双马公告拟逐渐退出慧算账,并调整会计计量方法,贡献公司当年投资收益 2.5 亿元。
6. 2022 年 11 月 22 日,公司发布公告称公司二级子公司西藏锦凌、一级子公司西藏锦旭向和谐绿色产业基金分别出资 1.05 亿元和 7.75 亿元分别担任普通合伙人和有限合伙人,西藏锦合担任管理人。和谐绿色产业基金认缴总额为 32.5 亿元,目标认缴总额为 75 亿元。
3.2 建材生产业务:受益于基建政策红利,持续贡献稳定业绩
公司建材业务收入分为水泥收入和骨料收入,水泥收入占主要部分,骨料收入由 2019 年占比 6.0%提升至 2021 年 23.4%。由于水泥和骨料使用量高、密度大,运输成本成为建材市场销售中的重要制约条件,所在区域基础建设密集、建材需求量大是建材业务的主要利好因素。
公司建材业务由全资子公司四川双马宜宾水泥制造有限公司(简称双马宜宾)负责,双马宜宾注册资本 5 亿元,水泥年产能 200 余万吨,骨料生产线年产能 500 余万吨。公司 2021 年预计销售水泥 240 万吨、骨料 400 万吨,实际销售水泥 233.66 万吨、骨料 481.70 万吨,水泥销量低于预计销量的原因为执行 2021 年错峰停窑政策。由于公司战略安排,2017 年后公司建材业务收入逐渐下降,经过几年对低效益建材业务的剥离,四川双马建材业务收入于 2022H1 转为增长。
从产品分类看公司建材业务,2019-2021 年建材收入不断下降,分别为 14.3/11.4/9.3 亿,除疫情影响外主要系遵义地区水泥销量下降所致。骨料收入增长势头明显,且骨料毛利保持高位,2021 年骨料毛利率 57.35%,较上年同期下降 4.12%,主要由于 2020 年 9 月开始骨料资源税政策发生变化,由原来的从量征收改为从价征收,导致成本增加。2020-2021 公司骨料毛利润为 0.98/1.25 亿元,同比增速分别为 84%/27%。
2021 年公司骨料生产量 486.06 万吨,增长 38.08%;销售量 484.53 万吨,增长 37.64%,并且公司新投入运营的骨料生产线产能尚有开发空间,预计未来骨料收入将进一步增长,因此我们认为骨料有望成为建材生产业务利润企稳的助推剂。
四、盈利预测与估值
4.1 核心假设及盈利预测
投资收益渐入佳境。四川双马目前的投资和跟投项目已经产生了较好的收益,公司投资四只基金的跟投收益将会在退出期快速释放,我们预计主要受基金利润增长影响,公司投资收益将增长至 11.43/11.31/12.53 亿元。
建材业务核心假设:我们以过往的水泥、骨料销售数据为基础,假设未来的建材单价水平为过往三年的平均数,水泥、骨料销量参考公司当前产能水平分别为 250、500 万吨。预计 2022-2024 年营收分别为 9.29/9.33/9.50 亿元。
因此,我们预计公司 2022-2024 年营业收入/净利润分别为 12.79/22.03/26.32 亿元和 12.62/22.83/27.17 亿元。
4.2 对标与估值
采用分部估值法(SOTP),根据行业可比公司的市盈率给予四川双马 PE 业务 PE 倍数 15X、建材业务 PE 倍数 6X,预计公司 2023 年目标市值为 322.9 亿元。对应目标价 42.29 元。
五、风险提示
1.私募股权投资业务收益不及预期:宏观经济因素或其他原因可能导致公司投资标的收益下降。
2.建材业务拖累整体利润:建材部分业务或受到环保政策的影响,致销量下行,导致整体业绩表现不佳。
3.私募股权行业发展不及预期:私募股权行业政策利好释放不足,行业发展速度慢于预测。
4. 跨市场选取可比公司可能存在估值差异:选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市,存在一定的估值体系差异风险。
5.公司未来募资规模不及预期:若公司未来募集资金规模不及预期则可能影响后续的业绩实现。